Entre las muchas cuestiones clave a tener en cuenta (e incluso priorizar) en el marco de cualquier inversión de capital privado (especialmente en el venture capital), indudablemente cobran especial relevancia aquellas relacionadas con la retención del talento clave para la compañía en la que se invierte, y que normalmente se identifica con los propios socios fundadores (founders), así como aquellos empleados que, sin tener tal condición, son en efecto clave (key employees) para el presente y futuro de la misma, e incluso aspiran a adquirir el status de socio. Las estrategias ligadas a dicha finalidad son diversas, y cada una de ella tiene un matiz, funcionamiento y consecuencias distintos, por lo que un buen planteamiento y ejecución de la opción elegida será más que relevante para los intereses del inversor.
Sin perjuicio de otras opciones que servirían para llegar al mismo objetivo o muy similar (e.g. incremento sustancial del bonus o retribución variable en metálico a percibir por el socio y/o empleado, los cada vez más frecuentes planes de incentivos consistentes en stock options o phantom shares (si bien estos últimos recogerán igualmente los supuestos de good y bad leaver para sus beneficiarios, en los términos que se exponen a continuación, a los efectos oportunos bajo dicho plan pero con una finalidad prácticamente idéntica), etc.), en el presente artículo nos centraremos en las cláusulas de consolidación inversa o reverse vesting de acciones o participaciones, así como de los supuestos de good leaver y bad leaver, los cuales están intrínsecamente ligados al primer concepto. El motivo: el auge que este tipo de cláusulas están teniendo en las operaciones de inversión reciente en compañías o startups del ecosistema español como medida de retención del talento y aseguramiento de la inversión, lo cual sin embargo no obsta para que se planteen determinadas cuestiones sobre su finalidad última, enfoque y aplicación práctica.
Como breve puntualización, simplemente indicar que el presente artículo tiene por objeto la retención del talento en el marco de un ecosistema startup, dejando a un lado estructuras muy similares en el marco de inversiones en contexto private equity en el que se invierte en una compañía (de perfil normalmente industrial) y se pretende no sólo mantener sino incentivar al management actual o previo a través de management incentive plans (conocidos como MIPs), claramente pensados para un supuesto futuro de desinversión o exit del fondo de private equity. En efecto, se trata de esquemas muy semejantes, que (sin ánimo de entrar en mayor detalle pues no es el objeto del presente artículo) suelen implicar estructuras híbridas de incentivo puramente salarial y de participación en equity (a través de estructuras corporativas en Luxemburgo, Reino Unido o incluso Holanda, que responden a cuestiones de optimización fiscal), y que incorporan asimismo las figuras de good y bad leaver, siendo también bastante habitual la adición de supuestos de intermediate leaver e incluso very bad leaver.
Retomando el hilo de esta exposición, la necesidad de retención del talento o preservación de la inversión puede surgir en diferentes escenarios, pero quizás podemos identificar dos muy claros.
El primero, sería la inversión (vía (i) adquisición de parte del capital ya existente (cash out) o (ii) ampliación de éste, que permitan la entrada del socio inversión en cuestión, o incluso una combinación de ambas) en una compañía tech o Startup en la que el peso de su valor reside fundamentalmente en el conocimiento o know how de los socios fundadores.
El segundo, sería la existencia de una serie de key employees cuyo papel es sencillamente esencial no sólo para el presente de la compañía, sino, y de manera particular, para el futuro desarrollo y crecimiento de la misma. Posiblemente la mejor manera de incentivar (y garantizar) la permanencia de estos empleados clave sea la de hacerles partícipes del capital social, convirtiéndoles en socios y por tanto con capacidad de voto en Junta General, de modo que participen del riesgo y ventura que supone el proyecto empresarial junto con el resto de socios (sean fundadores o simplemente inversores), alineándose los intereses de todos ellos.
¿En qué consisten las cláusulas de reverse vesting?
Para entender en qué consiste el reverse vesting, y cómo se implementaría en la práctica, con carácter previo debemos entender qué se persigue con esta medida o cuál es su fin último.
Y el mismo no es otro que el de desincentivar (que no prohibir, lo cual, valga la redundancia, estaría prohibido) la salida voluntaria de tales socios portadores del talento que se pretender retener. Este fin se consigue a través de un mecanismo en virtud del cual el socio fundador o afectado por la cláusula da un paso atrás en lo que a la titularidad de su participación en el capital se refiere, pues, bien en parte o en su totalidad, dicha participación social deja de ser plena, asentada o consolidada y libre de amenazas, y a través del reverse vesting tendrá que confirmarme o consolidarse, y esto sólo se consigue con el cumplimiento de un compromiso de permanencia en la compañía, que justifique y asegure (al menos en el plano teórico) la inversión realizada por el socio o socios inversores. A priori, puede parecer injusto como planteamiento (dejar de tener lo que ya tenía antes de la llegada del capital riesgo), pero no deja de ser una filosofía que aúna muy bien los intereses de ambas partes, pues sin llegar a perder nada, se consigue un firme compromiso de permanencia, dejando en manos del socio fundador de referencia el destino último de su participación en el capital social, y todo ello como sacrificio necesario para levantar fondos para la compañía. Una negativa por parte del founder o socio preexistente a aceptar una medida de esta naturaleza, máxime cuando la compañía se encuentra en un early stage y necesitada de los fondos para sacar el proyecto adelante, podría no sólo ser visto de manera negativa por parte de los potenciales inversores, sino, y de manera muy particular, generar desconfianza sobre cuáles son las verdaderas intenciones del founder o socio preexistente sobre su permanencia en la compañía, y por tanto en el proyecto.
El vesting también podría ligarse, más que a la permanencia, a la consecución de determinados objetivos de negocio, pero sería un supuesto más excepcional (y, en cualquier caso, un supuesto al que serían extrapolables las condiciones que se analizan en el presente artículo).
Asentado el espíritu tras la medida, procedemos a analizar su mecanismo o forma de implementación.
Lo primero que habrá que analizar es si la medida afecta al 100% de las acciones o participaciones del socio afectado, o sólo a un determinado porcentaje. Sin duda, el socio afectado luchará por la segunda de las opciones, en tanto que el inversor o inversores lo harán por la primera, pues el efecto disuasorio será proporcionalmente mayor. Este primer ejercicio nos dirá qué acciones o participaciones están consolidadas (en la segunda de las opciones, claro está) (vested shares), y por tanto libres de riesgo de perderse definitivamente por el incumplimiento del deber de permanencia, y cuales no (unvested shares), y por tanto sujetas o ligadas a dicho compromiso.
El segundo ejercicio a realizar será el de establecer un marco temporal ligado a dicho compromiso de permanencia, y por tanto al sistema de reverse vesting. Dicho de otro modo: cuál es el periodo mínimo que el socio inversor desearía que el founder o socio preexistente permanezca en la compañía de cara a garantizar su inversión. Claramente, no hay una norma escrita al respecto, y todo dependerá, según cada operación, de las necesidades concretas del proyecto cuya viabilidad se pretende garantizar, pero sí podemos aventurarnos a asegurar que lo usual (y razonable) sería una horquilla de entre dos y tres años.
Y el tercero de los ejercicios no es otro que una conexión entre ambos baremos de (i) porcentaje de capital social sujeto al vesting, y (ii) tiempo durante el cual el mismo estará vigente, de manera que el transcurso del segundo unido al cumplimiento continuado del deber de permanencia, permitirá la liberación proporcional de las participaciones no consolidadas o unvested, que irán, hito a hito, convirtiéndose en consolidadas o vested, despareciendo respecto de ellas la amenaza. Lo habitual, razonable y fácil de aplicar, es una división del tiempo en porcentajes iguales por tramo temporal: por ejemplo, dividir el 100% de las participaciones no consolidadas o unvested, en tres tramos de 33,33% de las mismas a consolidar tras cada uno de los tres años que dura el vesting. Lo que será objeto de negociación, es la posibilidad de ir consolidando de manera paulatina y asimismo proporcional mes a mes, sin ser necesario completar el año para consolidar el porcentaje completo de dicho tramo anual, sino poder ir cumpliendo hitos menores, lo que sin duda será la opción preferida del socio ligado al vesting. A modo de ejemplo, si uno de los socios fundadores decide irse en un plazo de 23 meses, habría consolidado un 33,33% del primer tramo y nada del segundo (pese a estar 11 meses de la segunda anualidad).
No obstante, nada impide que se establezca un esquema de reparto temporal del vesting distinto, que centre un porcentaje mucho mayor en los últimos años, incentivando aún más a la permanencia hasta el final del plazo establecido (por ejemplo, un esquema de 10%, 30% y 60% entre los tres años según el ejemplo anterior).
¿Podría igualmente el socio afectado anticipar el vesting (consolidando antes de los hitos correspondientes) a pesar de no haberse completado los mismos, ni haberse dado ninguno de los eventos en virtud de los cuales se aplicarían las sanciones por incumplimiento del deber de permanencia (en los términos que luego se dirán)? Podría, pero sin duda esto no sólo deberá quedar plasmado en el pacto de socios, que deberá regular de manera muy precisa en qué supuestos podría tener lugar dicha aceleración. Los casos de aceleración en el vesting habituales en la práctica son fundamentalmente dos: (i) supuesto de obtención por parte de los founders de unos resultados económicos o de crecimiento extraordinarios, por encima de las previsiones del business plan, así como (ii) la concurrencia de un evento de liquidez o liquidity event (concepto normalmente tratado en el marco de la regulación de la cláusula de preferencia en la liquidación o liquidation preference). Este segundo supuesto sin duda no es sólo habitual sino además relevante, pues implica que, en el caso de que se produzca un liquidity event (de forma resumida, un cambio de control o disolución y liquidación de la compañía) durante el periodo de vesting, todas aquellas acciones o participaciones unvested hasta la fecha se consolidarían aceleradamente convirtiéndose en totalmente vested con carácter inmediatamente previo a la implementación práctica del liquidity event.
¿Qué papel juegan entonces los supuestos de bad leaver y good leaver?
Tras todo lo anterior, parece evidente que la amenaza que supone el vesting desaparece cuando se ha completado el periodo de permanencia. Pero, ¿qué ocurre si el founder no lo culmina? ¿Debe sufrir la misma penalización, sea cual sea el motivo de su salida? La respuesta es no. Lo razonable, y lo que impone la práctica de mercado, es diferenciar los casos, modulando las consecuencias en cada uno de ellos, y esto es precisamente lo que nos lleva a la clasificación de supuestos de good leaver vs bad leaver.
Para ello, se tendrán que distinguir claramente entre aquellos supuestos en que el motivo de salida es comprensible o razonable y por causas que normalmente no dependerán de su voluntad (good leaver); frente a aquellos casos en que la salida no fuese amistosa o aceptable para un inversor (bad leaver), considerándose que el motivo de su salida sí depende de manera más directa del socio, y por tanto debe ser penalizado por las consecuencias que dicha salida tendrá para la compañía y por supuesto para el resto de socios que permanecen.
Pero lo anterior supone una clara contraposición de intereses. Por un lado, encontramos al socio cuya salida se quiere evitar, el cual siempre buscará la mayor libertad posible en este sentido. Por el contrario, el objetivo del inversor será precisamente el opuesto, y por ello buscará limitar al máximo posible los supuestos de good leaver, y, en la medida de lo posible, llevar todos los supuestos de salida al listado de bad leaver.
Clasificación de los supuestos de good leaver & bad leaver: especial atención a los casos “conflictivos”
Cuando llegamos al punto de definir qué supuestos deberán ser considerados como good leaver o bad leaver, encontramos aquellos que resultarán indubitados o incuestionables (o, sencillamente, menos conflictivos). Su razonabilidad estaría por encima de cualquier discusión y por ende, no deberán plantear discusión alguna en el marco de negociación del pacto de socios.
Entre estos supuestos “menos conflictivos” encontramos los siguientes:
En contraposición a lo anterior, nos encontramos algunos supuestos “conflictivos”, y cuya inclusión en una u otra columna podría dar lugar a alguna que otra discusión entre partes y asesores:
i) Despido objetivo:
Sin ánimo de entrar en un análisis exhausto de las particularidades prácticas que puede plantear el despido objetivo, en este caso, cuando el cumplimiento de determinadas expectativas no depende únicamente del ejecutivo, la salida podría dar lugar a un supuesto good leaver, en tanto que el escenario contrario podría ser considerado injusto.
A diferencia de lo anterior, cuando el cumplimiento de ciertas expectativas consideradas fundamentales o críticas dependan, de manera directa, de un rol muy concreto del socio o empleado en cuestión, y las mismas no hayan sido cumplidas, este tipo de salida supondría la consideración de bad leaver.
ii) Renuncia voluntaria del socio:
Si bien partíamos de la premisa de que la salida voluntaria del socio o empleado durante el plazo de permanencia (de obligado cumplimiento) es un caso indubitado de bad leaver, la cuestión surge sobre qué ocurre cuando la salida se produce una vez transcurrido dicho plazo inicial. Así, se podría regular directamente como un supuesto de good leaver, al entender que ha cumplido con su parte al haber completado el compromiso y plazo de permanencia, o bien pactar considerarlo como un supuesto de bad leaver, independizándolo del plazo mínimo de permanencia, al considerarle un perfil irremplazable, y por tanto disuadiéndole de cualquier tentativa de salir voluntariamente de la compañía y abandonar el proyecto. Se trata de un supuesto en el que, si bien ya habría consolidado todas sus acciones o participaciones, se le impondría una sanción respecto a sus vested shares en la salida.
Así, dada la cierta dificultad inherente a la definición de ambas categorías, es relativamente frecuente que las partes (i.e. socios fundadores e inversores) otorguen al Consejo de Administración cierta flexibilidad o discreción para relajar las reglas y poder considerar al leaver como bueno o malo, en atención a las circunstancias concretas del caso y del momento en que se produce la salida. En el contexto particular del venture capital, a menudo serán los inversores a quienes se reconozca dicha potestad para relajar o flexibilidad las normas, precisamente como medida para incentivar la inversión.
También existen fórmulas algo más concisas, en el que sencillamente se definen una serie de casos muy concretos de bad leaver, considerándose que todos los demás supuestos de salida o terminación de la relación con la sociedad no incluidos en el caso anterior serán directamente considerados como supuestos de good leaver. Nuestra recomendación sería invertir algo más de tiempo en la delimitación clara de ambas categorías, que sin duda aportarán certeza sobre cómo afrontar la situación llegado el caso.
Penalización para el bad leaver. Fórmulas posibles. Otras cuestiones prácticas
Como anticipábamos, el fin último de estas cláusulas es disuadir al potencial bad leaver a través de la imposición de la penalización, que, cómo no podía ser de otra manera, será de naturaleza económica. Las fórmulas de dicha penalización podrían ser tan diversas como las partes sean capaces de imaginar, siempre y cuando se respete una cierta proporcionalidad entre dicha penalización y el potencial daño causado a la compañía por la salida del socio en cuestión. No obstante, nos centraremos en el presente artículo en aquellos métodos o fórmulas de penalización más habituales en la práctica actual.
Así, y sobre la base de que el good leaver (normalmente) tendrá derecho a percibir a su salida el valor de mercado de sus acciones o participaciones (fair market value), las principales fórmulas para fijar la penalización del bad leaver serían las siguientes, clasificadas de menor a mayor dureza:
i) Porcentaje del valor de mercado (fair market value) o valor razonable (reasonable value) de las acciones o participaciones en el momento de la salida (i.e. 70% del valor de referencia). Para esta fórmula, la mayor o menor dureza dependerá del mayor o menor porcentaje que se está dispuesto a pagar al bad leaver.
En cuanto a qué es valor de mercado o razonable, y quién debe determinarlo, la práctica habitual es que, en la medida en que ello sea posible, dicho valor se determine de manera objetiva por el valor resultante de la última transacción corporativa llevada a cabo por la compañía durante los, por ejemplo, 12 meses anteriores a la fecha estimada de salida, entendiendo por última operación societaria el último aumento de capital (normalmente en el marco de una ronda de inversión) o la última venta de acciones o participaciones de la compañía (i.e. la más cercana en el tiempo) en la que se hayan emitido/creado o vendido acciones o participaciones, según corresponda, a favor de un tercero de buena fe no relacionado con ninguno de los fundadores o empleados clave (siendo éste último condicionante el que normalmente garantiza el carácter objetivo de dicha determinación de valor).
Cuando ello no sea posible (por no haberse producido la operación corporativa de referencia durante el plazo establecido), lo habitual es que las partes acuerden la intervención de un experto independiente (e.g. distinto, en su caso, del auditor de la compañía) o incluso de un banco de inversión independiente para que lo determine en aras de la independencia y objetividad en la determinación de dicho valor.
ii) Valoración en libros o valor contable. En este caso, el valor de las acciones o participaciones será el que se encuentre registrado en el balance de la compañía. Simple, y garantista de máxima objetividad.
iii) Valor de adquisición. Este método consiste en vender las acciones o participaciones al mismo valor por el que el socio que abandona la compañía las adquirió, sea en el momento de constitución de la compañía o en el de una ampliación de capital posterior. Por su simpleza y objetividad, se puede considerar alternativa a la anterior.
iv) Valoración de un euro. Las acciones o participaciones se venderán a valor de un euro por acción o participación. Sin duda, la más dura y con mayor poder desincentivador. Bastante común en la práctica de mercado actual.
¿Y quiénes pueden comprar estas acciones o participaciones en caso de salida del “good leaver” o del “bad leaver”? Las opciones aquí son variadas. En ocasiones, dicha prerrogativa se otorga de manera exclusiva al resto de fundadores no salientes, como medida para preservar dicho capital entre los founders. En el caso de que no quisieran hacer uso de la misma, se abriría la posibilidad de que fueran el resto de socios (normalmente los inversores), los que puedan hacer uso de tal derecho de manera proporcional a su participación actual en la compañía, siguiéndose por tanto un mecanismo equivalente al derecho de adquisición preferente que normalmente tendrán reconocido como vía natural de anti-dilución.
Sin embargo, es práctica habitual que la prerrogativa o derecho se reconozca directamente a la propia compañía, de manera que sea sólo ésta la que pueda adquirir las acciones o participaciones por el precio que se haya predeterminado. Adquiridas (siguiendo el procedimiento corporativo establecido ad hoc) lo habitual es que se proceda a la amortización de las mismas vía reducción de capital (evitando así la autocartera). Si la compañía no hiciera uso de este derecho (normalmente reconocido en el propio pacto de socios), se abrirá la venta al resto de socios en los términos establecidos con anterioridad.
Pilar París (Socia Dpto. Mercantil y M&A)
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