Dentro de las operaciones de M&A llevadas a cabo por los private equities, la búsqueda de fórmulas que permitan a estos fondos de capital privado maximizar la rentabilidad de su inversión se encuentra a la orden del día. Por consiguiente, les resultarán especialmente interesantes aquellos mecanismos que permitan limitar su responsabilidad al máximo respecto de los compromisos asumidos como vendedores bajo el contrato de compraventa o shares purchase agreement (SPA).
Y es que uno de los puntos clave para el vendedor en la articulación de todo SPA consistirá en la negociación de su responsabilidad para con el comprador, la cual se materializa en torno a una serie de manifestaciones y garantías que el primero deberá otorgar en favor de este último, entre las cuales cobran especial relevancia las relativas al negocio que se transmite.
Así pues, la situación ideal para todo vendedor sería la ausencia total de responsabilidad por cualquier contingencia frente al comprador, haya sido o no detectada en el marco de la due diligence, obteniendo así el importe completo del precio pactado por la venta de sus acciones o participaciones sin riesgo de ajuste al precio en el momento del cierre, ni post-cierre en caso de aparición de daños no conocidos o contingentes a fecha de cierre de la transacción. Por consiguiente, el vendedor querría salir “limpiamente” de la operación, obteniendo así lo que se conoce como un “clean exit”.
No obstante, la obtención de una salida completamente limpia constituye una rara avis dentro de las operaciones de M&A, puesto que difícilmente un comprador aceptará eximir al vendedor de responsabilidad alguna (sobre todo teniendo en cuenta las posibles contingencias que pudieran haberse identificado en el proceso de due diligence o de aquellas que pudieran surgir una vez cerrada la compraventa). En este sentido, la metodología mayormente empleada hasta ahora por el vendedor a la hora de limitar su responsabilidad, ha consistido en la combinación de diferentes cláusulas que impliquen un juego de limitaciones de índole temporal (a partir de la fecha de cierre) y financiera (tales como el de minimis, umbral o franquicia y porcentaje del precio o cap), junto con otras de diversa naturaleza como el conocimiento del comprador, importes ya provisionados en las cuentas de la compañía o recuperados de seguros, etc. No obstante, la cobertura que las mismas puedan proporcionar al vendedor dependerá por completo de su redacción en el SPA, lo cual se verá indudablemente afectado por la posición, más o menos fuerte, del vendedor en el marco de la negociación del contrato.
De ahí que se haya producido un incremento en el uso de fórmulas complementarias que permitan al vendedor delimitar su responsabilidad inherente a la transmisión del negocio. Es aquí precisamente donde entran en juego los seguros de W&I, ya que, gracias a su mecánica, se han consolidado como una de las fórmulas más utilizadas en las operaciones de private equity para lograr el tan ansiado clean exit.
Esta modalidad aseguradora consiste en cubrir la responsabilidad de las manifestaciones otorgadas al comprador en el SPA, permitiendo así al vendedor quedar eximido de responsabilidad respecto de todos aquellos riesgos cubiertos bajo la póliza de seguro. No obstante, si bien los seguros de W&I son una herramienta clave, el vendedor sólo será capaz de salir limpiamente mediante una buena negociación a lo largo de todo el proceso.
Esto se debe principalmente a que, salvo que nos encontremos ante un seguro taylor-made que cubra también aquellas contingencias conocidas o identificadas en el proceso de due diligence, la práctica habitual es que éstas queden excluidas de la cobertura del seguro. Por lo tanto, el vendedor se verá obligado a negociar su impacto dentro de la transacción, bien a través de una modificación del precio o mediante la entrega de specific indemnities, intentando en cualquier caso que queden perfectamente delimitadas para así acotar al máximo el ajuste al precio en cierre o bien el riesgo financiero a futuro. Adicionalmente, y sin perjuicio de lo anterior, el vendedor puede llegar en algunos casos a verse obligado por el comprador a asumir responsabilidad sobre aquellas manifestaciones no cubiertas por el seguro; de ahí la relevancia de delimitar tanto el alcance de la due diligence como el de la cobertura del seguro de W&I. Finalmente, tal y como se ha adelantado previamente, en caso de haber encontrado en el proceso de due diligence alguna contingencia material, las mismas pueden llegar a ser cubiertas mediante seguros a medida que puedan cubrirla, reduciendo así las negociaciones sobre las mismas a un mero tema de costes.
No obstante, y, pese a todas las ventajas que pueda traer consigo, la inclusión de un seguro de W&I no deberá nunca tomarse como una solución definitiva a la hora de obtener un “clean exit”, si bien es indudablemente una herramienta muy eficaz para el fin último que es limitar al máximo su responsabilidad y por ende el riesgo financiero a futuro. La práctica de mercado en cualquier caso nos enseña que, en la inmensa mayoría de los casos, la contratación o no de un seguro de W&I se habrá decidido con carácter previo al inicio de la negociación de los documentos transaccionales.
Laura Garzón (Asociada Dpto. Mercantil)
Este artículo ha sido publicado en el medio Capital & Corporate.
